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新《證券法》:讓懲處不再“罰酒三杯”

  新《證券法》比過去的確更有“嚴刑峻法”的味道。未來,落實它才是關鍵。

作者:本刊記者 胡萬程 來源:南風窗 日期:2020-01-19
  歷時四年半,四審不斷修改,有些“難產”的《證券法》終於呱呱墜地。
  2019年歲末,新《證券法》的修訂在十三屆全國人大常委會第十五次會議閉幕會上表決通過,並將於2020年3月1日起施行。
  從具體內容看,此次證券法修訂對證券市場的發行、交易、監管、信息披露、投資者保護、行政執法等證券市場基礎性制度作出了系統性完善。
  “全面推行註冊制”“強化發行人信息披露”“加強投資者保護”等關鍵字眼引起了各方關注。有人樂觀評估,未來的證券市場寬進嚴管是大趨勢,違規操作後的“罰酒三杯”已經是過去式了。有人顯露遺憾,定義的擴大表述與制度的寬容度上仍有改進空間。更多的行業人士則表示理性,新法效果如何還需看執行端的實際操作。
  但如同羅馬並非一日建成,無法指望法律的完善可以畢其功於一役。這部1999年開始施行的證券法的第二次全面修訂,總條文226條,變動的條文在100條以上,可謂是“大換血”。
  《證券法》作為證券市場的基本法律,是企業融資與投資者投資活動的根本保障。在中國資本市場將迎來30週年之際,新《證券法》的修訂完成被寄予開啓中國資本市場改革新徵程的意義。而沉寂多年的中國股市,也需要這樣的一劑“強心劑”。
 
  “證券”的法
  什麼是證券?這個看似是《證券法》中最基礎、最不應該存在模糊地帶的事,現實中卻是立法修法中一直爭論的問題。
  此次修法最大的亮點之一就是對證券定義進行了相對擴容。新證券法第二條以列舉加兜底條款的方式,繼續確認股票與公司債券兩類傳統的證券品種,增設了信託法律關係中的存託憑證。這種列舉加兜底條款的方式為未來的證券產品創新預留了制度接口。
  而資產支持證券、資產管理產品被視作“準證券”,被納入《證券法》規制。證券的衍生品種則被一分為二,一是權證類的證券型品種,二是股指期貨類的契約型品種,分別納入《證券法》與未來期貨法的調整軌道,保證衍生品種不會陷入立法真空地帶。
  “以前的證券法對證券的意義較為狹窄,不少屬於證券性質的金融工具與行為遊離在證券法之外,這就容易產生監管套利和監管盲區的問題。”全國政協委員、中國證監會原主席肖鋼指出,拓寬證券內涵對於統一監管機構的資產管理業務,維護投資者的合法權益有重要的法律支撐作用。
  但“定義”是老大難問題,這次修法中也並未完全解決。北京大學法學院教授彭冰認為,證券的定義擴大範圍還不夠。“融資是企業的天然權利,並不因為《證券法》沒有規定,某些融資安排就不會出現和實施。證券監管必須得到法律授權,否則相關的投資者也就不能得到《證券法》的保護。”
  彭冰認為從保護投資者的角度出發,應該儘量擴大《證券法》的範圍,“將所有直接融資活動都納入《證券法》的監管視野”。他同時也強調,擴大證券定義,並不是為證監會擴權。並不是所有《證券法》規定的證券,就必須交給證監會來監管,符合相應條件的金融產品是可以豁免證券監管的。
  相較於中國姍姍來遲、仍存空間的“證券”定義,美國證券法對於“證券(Securities)”—持有人享有的某種特定權益的憑證的抽象表示要早了很久。屬於羅斯福新政中的《1933年證券法》是美國證券立法的重要里程碑,該法做出了以下規定。
  “除非本法律另有規定,否則‘證券’一詞係指任何票據、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務憑證、盈利分享協議下的權益證書或參與證書、以證券作抵押的信用證書,組建前證書或認購書、可轉讓股票、投資契約、股權信託證,證券存款單、石油、煤氣或其他礦產小額利息滾存權,或一般來説,被普遍認為是‘證券’的任何權益和票據,或上述任一種證券的權益或參與證書、暫時或臨時證書、收據、擔保證書、或認股證書或訂購權或購買權。”
  這一段長長的文字是美國定義“證券”所作的嘗試。《1933年證券法》沒有對“證券”作出一般性的抽象定義,而是列舉了證券的具體表現形式,且為了更好地保護投資者,列舉的三十來種“證券”幾近枚舉。
  經濟活動存在極強的創新性,如果市場中自然產生了跳脱這三十多種“證券”之外的投資契約,該怎麼辦呢?美國聯邦最高法院的釋法完善了剩餘空間,“將金錢投資於一項共同的事業中,期望通過他人的努力來贏利”即為投資契約。《1933年證券法》和最高法採取了概括兼列舉的方式,以投資契約作為兜底條款對證券的外延進行了框定。
 
  從“選拔”到“報名”
  發行註冊制的全面確立,是新《證券法》中的另一重點。
  在總結科創板的經驗基礎上,新證券法按照全面推行註冊制的基本定位,對證券發行制度做了系統的修改完善。如將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求改為“具有持續經營能力”;取消發行審核委員會制度;強化證券發行中的信息披露等等。
  過去中國新股發行制度從審批制到核准制,其實質仍是行政審批與行政管制。“註冊制改革的核心在於理順市場和政府的關係,避免監管部門的過度干預,讓市場發揮配置資源的決定性作用。”肖鋼表示。
  武漢科技大學金融證券研究所所長董登新告訴《南風窗》記者,過去的行政主導一方面為新股定價“一刀切”地設置了發行市盈率上限管制,另一方面導致IPO門檻過高,大量需要融資的新經濟概念企業被拒之門外。2019年7月,科創板推出後受到投資者追捧,且運行半年以來,市場表現平穩。科創板的成功試水,可看作為新《證券法》全面推廣發行註冊制的有力材料。
  全面推行註冊制是否意味着股市擴容加快?放鬆行政審核後,是否會出現大量低質企業上市“收割”韭菜的現象?這樣的討論,在投資者聚集的論壇中並不罕見。
  審核制是選拔思維,由行業專家和官員挑選“最優秀”的標的公司上市。而註冊制是底線思維,設立上市條件最低門檻,審核目的是分析和判斷這些標的公司是否達到上市所要求的最低條件,並嚴格審核所報材料或信息的真實性和及時性。
  中國銀河證券首席經濟學家劉鋒指出,在美國與中國香港市場,只要企業依據法規充分披露了必要信息,且披露的信息達到交易所相關上市標準,則監管部門無權禁止一種證券的發行。符合資質的適當投資者,應該自主判斷所投標的價值,識別並承擔投資風險。“此種風險不應經由嚴格的發行審批被轉嫁於監管部門承擔。”劉鋒強調。
  《證券法》的立法目的是在“便利企業融資”和“保護投資者”之間保持平衡。而利用市場分層機制,使盡可能多的企業,特別是初創中小企業能夠切實從資本市場獲得有效的融資服務,紓解融資難、融資貴問題。
  但企業向社會直接融資,其存在的巨大的信息不對稱性,是投資者成為“被割韭菜”的最大隱患。所以在放寬准入門檻的同時,強化信息披露對於股民來説是最重要的保障。
  競天公誠律師事務所證券部合夥人劉思遠告訴《南風窗》記者,新證券法對一般信息披露新增了“簡明清晰、通俗易懂”要求,實際是鼓勵由投資者自行判斷企業價值和風險,自主做出投資決策。但這樣的規定“讀起來容易,做起來難”,如果未來要以此作為處罰理由,怎樣處理上市公司認為自己説的通俗易懂而投資者覺得晦澀難懂的情況,還有待實踐與觀察。
 
  嚴刑峻法如何落實?
  2019年整年,前有康得新賬上趴着“150億元現金”,還不起15億元債券本息。後有康美藥業,減計300億元貨幣資金,只因“會計錯誤”。層出不窮的,一山還有一山高的“爆雷”事件給投資者們留下了“最驚悚的一年”。
  利益驅動下,沒上市的公司會為了申請上市而造假,通過財務造假獲得上市資格。已經上市的公司,有的為了保名而造假,人為地將企業盈利指標抬高。還有的是為了獲得配股資格而造假。
  原有的《證券法》也要求企業信息披露“真實、準確、完整”,但很顯然,對於財務造假、資金佔用、違規擔保動輒上億的信息披露違法行為來説,原有的處罰力度之下的企業違法成本實在太低。去年信息披露違法行為的“集中爆發”明顯表明原有處罰力度早已落後於社會發展。
  新《證券法》的顯著提高證券違法違規成本,可視為證券市場管理層面的“亡羊補牢”。欺詐行為、信息披露違法行為的罰金相較於之前的幾十萬元,提升至了千萬級的標準。同時還明確了上市公司財務造假、信披違規中券商與會計師事務所的連帶賠償責任。
  “連坐制讓券商很緊張。未來IPO前後、借殼上市以及收購的過程中,如果出現了欺詐發行或財務造假,券商都要承擔法律風險。這要求我們在今後的操作過程中要更加謹慎合規。”興業證券首席分析師王家遠表示,新法出來後,同行們的新年假期都在業務學習中度過。
  《南風窗》記者整理以往的欺詐發行案件,被判令承擔連帶賠償責任的券商僅有中德證券、國信證券兩家,審計機構只有瑞華所和立信會計師事務所。這個數字相較於上百家被證監會處罰的公司的確少之又少。
  當企業違法違規行為實際發生,過往的經歷中散户們難以維權,只能“吃啞巴虧”的情況不在少數。為了解決這一情況,新《證券法》確立中國版的集體訴訟制度—代表人訴訟制度,規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人,按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則,依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。
  彭冰認為,便利企業融資和保護投資者兩者相輔相成,過度強調投資者保護,企業也會畏懼嚴苛的法律責任,企業就會退出直接融資市場,投資者也就喪失了參與企業發展的投資機會。
  在違法行為的處罰中,新《證券法》增加了糾正違法行為終止調查情形—如果被調查人承諾限期糾正涉嫌違法行為,賠償有關投資者損失,消除損害或者不良影響的,則證監會可以決定中止調查。被調查人履行承諾的,則證監會可以決定終止調查。
  劉思遠認為,如果這樣一規定得到很好地推廣與落實,可以避免上市公司因長期處於調查狀態和最終受到行政處罰而導致融資困難、股價暴跌甚至因此直接退市或破產的後果,也避免了投資者遭受二次傷害。
  正值中國經濟改革進入“深水區”,供給側改革和化解金融風險是當前經濟改革的重中之重。如何讓市場發揮好實體經濟亟需的融資和金融資源配置功能,優秀且不斷進化的頂層設計、制度供給必不可少。而新《證券法》的進一步法制化和市場化改革,讓多方看到了實現希望。
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